我國宜借助金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，理順金融領(lǐng)域中政府與市場(chǎng)的關(guān)系，構建合理的多層次，分工合理、界限清晰的金融風(fēng)險分擔和應對體系，促進(jìn)金融體系向更加市場(chǎng)化的方向演進(jìn)，推動(dòng)貨幣調控和金融監管適應金融體系變化的轉型。
近年來(lái)，我國的貨幣金融運行與實(shí)體經(jīng)濟出現了割裂。這兩年割裂更加嚴重，表現為貨幣金融投放大量增加，但GDP增長(cháng)速度卻出現下降。金融市場(chǎng)將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎設施、過(guò)剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)領(lǐng)域。獲得資金的部分實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)，又直接或間接地將資源通過(guò)金融市場(chǎng)，再次投放到這些產(chǎn)出效率較低的部門(mén)。金融部門(mén)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的鏈條越來(lái)越長(cháng)，金融機構與金融市場(chǎng)、正規金融與非正規金融之間的融合越來(lái)越密切，實(shí)體經(jīng)濟的資金成本保持在較高水平。跨境資金流動(dòng)進(jìn)一步加劇了金融部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟之間的割裂。整個(gè)金融體系呈現出明顯的擠出效應。
產(chǎn)生這種現象的原因是多方面的。一是實(shí)體經(jīng)濟內部的激勵約束機制出現扭曲和變化。一方面，政府干預和政府隱性擔保扭曲了實(shí)體經(jīng)濟的風(fēng)險收益特征；另一方面，我國經(jīng)濟增長(cháng)階段出現轉換，原有的增長(cháng)模式已不能維持，在現有成本環(huán)境下，總體上缺乏有吸引力的投資機會(huì )。二是金融市場(chǎng)出現兩種不同的機制在同一個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行競爭的情況，發(fā)生了“劣幣驅逐良幣”的現象。三是轉型的陣痛。金融機構和金融市場(chǎng)的商業(yè)化程度已大幅提高，但政府仍大量使用行政性管理手段，導致規避管制的創(chuàng )新活躍。四是我國的貨幣金融環(huán)境事實(shí)上是寬松的，支持金融體系的擴張行為。
在此背景下，對我國當前的貨幣金融運行有四點(diǎn)思考。
一、僅用金融政策，解決不了中國當前的經(jīng)濟困局
雖然當前的總量和結構性金融政策還不完善，但并不是造成當前資金市場(chǎng)扭曲和資源錯配的根本原因。由于政府的隱性擔保和道德風(fēng)險，以及銀行信用的濫用，導致地方融資平臺、過(guò)剩產(chǎn)能以較高的融資成本，維持現金流的流轉。這部分流動(dòng)性是基于不可維持的、不合理市場(chǎng)預期的脆弱基礎上的。房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的預期，吸引著(zhù)社會(huì )資金流向房地產(chǎn)行業(yè)。但房地產(chǎn)價(jià)格上漲與政府土地管制和土地收入有相當密切的關(guān)系，這又在一定程度上引入政府的隱性擔保。金融資源配置是基于實(shí)體經(jīng)濟中扭曲的風(fēng)險收益的理性配置。
在這種流動(dòng)性格局下，金融政策幾乎沒(méi)有效果。任何貨幣金融的投放（總量寬松）都可能被“合理”配置到缺乏內在經(jīng)濟合理性的項目和主體上。即使推出結構性政策，甚至是行政性管制措施，在金融機構和金融市場(chǎng)已逐步融合的情況下，金融和非金融企業(yè)總會(huì )產(chǎn)生相應的金融創(chuàng )新，規避并利用這些結構性行政措施，將資源繼續配置到宏觀(guān)政策不希望配置的領(lǐng)域，以獲取兩者之間的利率差。實(shí)體經(jīng)濟層面的不合理激勵約束機制和結構失衡，已現實(shí)地約束著(zhù)金融體系的優(yōu)化資源配置能力。
二、現有的靜態(tài)儲備仍足以彌補損失，但需換取更合理的市場(chǎng)機制
雖然我國地方融資平臺、過(guò)剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)問(wèn)題嚴重，但我國目前仍擁有足夠的靜態(tài)風(fēng)險準備，以彌補損失和應對流動(dòng)性緊張問(wèn)題。當然，如果任由資源錯配持續，2～3年以后產(chǎn)生的損失，將可能超過(guò)我國現有的靜態(tài)風(fēng)險儲備的應對能力。
從政府債務(wù)來(lái)看，我國總體上尚沒(méi)有償付能力問(wèn)題。從流動(dòng)性來(lái)看，我國宏觀(guān)的流動(dòng)性?xún)涑渥恪Ｎ覈�擁有超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲備，與20多個(gè)國家簽訂本幣互換協(xié)議，金額超過(guò)2萬(wàn)億元人民幣。從商業(yè)銀行角度，目前銀行的不良貸款率不到1%。以50%的不良貸款損失率計算，這意味著(zhù)，當不良貸款率上升到5.7%（以2012年的人民幣貸款規模測算），商業(yè)銀行可用現有的貸款損失準備彌補；當不良貸款繼續上升到11.9%，商業(yè)銀行損失掉所有稅前利潤；當不良貸款上升到38.9%，商業(yè)銀行才損失掉全部的所有者權益。
但顯然，在沒(méi)有建立有效的合理市場(chǎng)機制之前，就匆忙動(dòng)用靜態(tài)風(fēng)險儲備，只會(huì )進(jìn)一步惡化市場(chǎng)上現已廣泛存在的道德風(fēng)險，最終只是耗盡我國寶貴的靜態(tài)風(fēng)險儲備，卻沒(méi)有解決引起當前風(fēng)險的體制機制問(wèn)題。當風(fēng)險繼續累積并暴露時(shí)，我國就喪失了化解風(fēng)險的宏觀(guān)能力。
事實(shí)上，當前我國的地方政府和企業(yè)仍在擴大債務(wù)規模，提高其杠桿率。2013年6月，我國的固定資產(chǎn)投資為20.1%，但財政收入和土地收入增長(cháng)均僅為7.5%，工業(yè)企業(yè)利潤增長(cháng)率僅為12.3%，股票融資增長(cháng)率為-16.5%。與此同時(shí)，債務(wù)性融資增長(cháng)速度卻保持在高位。債券融資增長(cháng)48%，銀行信貸增長(cháng)14.2%，委托貸款、信托貸款和同業(yè)資產(chǎn)增長(cháng)分別為292.96%、258.39%和23.62%（5月底）。企業(yè)仍處于加杠桿的過(guò)程。從央行公布的5000家企業(yè)資產(chǎn)負債率來(lái)看，也處于上升期，從2004年年初的57.4%上升到2013年6月底的61.6%。
總之，我國雖然有充足的靜態(tài)風(fēng)險儲備，足以彌補當前的損失，但我國宜盡快借助市場(chǎng)的必要調整，在市場(chǎng)波動(dòng)中建立有效的、合理的激勵約束機制。
三、金融市場(chǎng)已逐步接近調整的臨界點(diǎn)，主動(dòng)調整的時(shí)間已不多
實(shí)體經(jīng)濟的效益已低于金融收益要求。2012年，規模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率為7.46%，但銀行的加權貸款利率就達6.78%（一般貸款加權利率為7.07%），所有債券（央票除外）的平均利息率達7.15%。考慮到一般企業(yè)的真實(shí)利率均超過(guò)上兩種利率，則可認為規模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率已低于金融收益的要求。2012年，僅貸款和債券（央票除外）的利息支付就占當年GDP的11.5%。
地方融資平臺、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的自由現金流與其債務(wù)利息支出之間的缺口開(kāi)始出現，且趨于緊張。地方政府的現存債務(wù)應超過(guò)12萬(wàn)億元，以7%的利率測算，每年利息支出就達8400億元，但地方政府近些年土地收入最高僅為3萬(wàn)億元左右，最終可支配的比例不超過(guò)30%，即9000億元。這表明，地方政府的賣(mài)地收入僅能維持地方債務(wù)的利息支出。
企業(yè)還承擔著(zhù)大量的流動(dòng)性風(fēng)險。我國的固定資產(chǎn)投資規模較大，需要的中長(cháng)期資金較多，但金融體系能提供的中長(cháng)期資金不足以支撐我國固定資產(chǎn)投資對中長(cháng)期資金的需求。近3年，我國固定資產(chǎn)投資完成額總計達96.43萬(wàn)億元，但存款類(lèi)金融機構提供的中長(cháng)期貸款僅為35.29億元其中非金融企業(yè)的中長(cháng)期資金僅為24.72億元（2012年年底的數據），各類(lèi)中長(cháng)期債券托管額5.38萬(wàn)億元，近3年的股票市場(chǎng)融資額僅為2.7萬(wàn)億元。這意味著(zhù)，企業(yè)承擔著(zhù)大量的期限錯配問(wèn)題，相當一部分的固定資產(chǎn)投資是以短期資金支撐的，企業(yè)事實(shí)上成為吸收流動(dòng)性問(wèn)題的一個(gè)主體（借助民間借貸等形式借新還舊）。經(jīng)濟的持續下行，將不可避免惡化企業(yè)層面的資金狀況，從而引發(fā)企業(yè)層面的流動(dòng)性困難，并通過(guò)信用風(fēng)險影響商業(yè)銀行等金融機構的流動(dòng)性狀況。
總之，一邊是實(shí)體經(jīng)濟的投入產(chǎn)出效率下降，周轉率降低，基礎資產(chǎn)的平均收益率趨于下降，風(fēng)險上升；另一邊是金融市場(chǎng)的平均期限較短，資金周轉速度加快，規模擴大，對風(fēng)險補償的收益要求增加。資產(chǎn)和負債的收益率差異，加劇了兩者的矛盾，產(chǎn)生惡性循環(huán)。
因此，金融業(yè)面臨的不僅是單純期限錯配的流動(dòng)性風(fēng)險，還將面臨償付能力風(fēng)險。前者可以通過(guò)金融手段，甚至中央銀行救助等方式解決；后者卻需要提高實(shí)體經(jīng)濟的收益率，進(jìn)行必要的債務(wù)重組。如果僅用金融手段維持，則需要引入額外的信用因素，不但容易形成“僵尸企業(yè)”，不利于實(shí)體經(jīng)濟效率的提升和金融市場(chǎng)的正常運轉，也不是可以無(wú)限制維持的。
財政擔保能力、貨幣在沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟需求基礎上的擴張能力以及跨境資金流動(dòng)，將構成政府用金融手段維持低效經(jīng)濟項目的約束。即使不主動(dòng)進(jìn)行調整，金融市場(chǎng)的過(guò)度擴張也無(wú)法無(wú)限制地持續下去。
在當前情況下，地方政府的財政收入水平以及變相通過(guò)債務(wù)手段彌補財政赤字的能力，決定著(zhù)地方政府信用支持的基礎設施（地方融資平臺）、過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)融資的可持續性。地方政府的財政擔保能力，又受制于地方未來(lái)的財政收入，以及市場(chǎng)對中央政府甚至央行的可能救助和能力的判斷。后者構成了社會(huì )上普遍存在的道德風(fēng)險。
而中央銀行是否通過(guò)貨幣干預，降低市場(chǎng)利率以擴大地方政府的負債能力和金融機構的擴張能力，則成為另一個(gè)決定市場(chǎng)調整時(shí)間的因素。實(shí)體經(jīng)濟的效益趨于下降（低效資產(chǎn)比重相對擴大）與金融風(fēng)險增加推動(dòng)金融收益率上升，存在自我加速傾向。當市場(chǎng)廣泛認識到這種運行結構，或者是經(jīng)濟體出現通脹或資產(chǎn)泡沫持續嚴重，央行就面臨維持幣值穩定和金融系統穩定的矛盾，無(wú)實(shí)體經(jīng)濟支撐的貨幣寬松就到了不能維持的臨界點(diǎn)。
在資本賬戶(hù)開(kāi)放的情況下，國際貨幣之間的競爭構成另一約束。當市場(chǎng)出現大規模資產(chǎn)幣種轉換，甚至資金外逃時(shí)，市場(chǎng)將被動(dòng)緊縮，清算過(guò)程便不得不發(fā)生了。
目前，市場(chǎng)已逐步意識到基礎資產(chǎn)現金流存在一定缺口，央行穩健貨幣和審慎救助的態(tài)度，以及中央政府有更高的經(jīng)濟增長(cháng)容忍度以推動(dòng)改革的決心，我國的金融市場(chǎng)已逐步接近調整的臨界點(diǎn)。美國經(jīng)濟已穩步復蘇，在考慮逐步退出QE3。這將改變國際貨幣環(huán)境，留給我國主動(dòng)調整的時(shí)間已不多了。我國有必要主動(dòng)推動(dòng)國內的“去杠桿”過(guò)程，及時(shí)釋放金融和經(jīng)濟風(fēng)險。
四、以實(shí)體經(jīng)濟調整推動(dòng)金融體系改革
在資源已較充分使用的經(jīng)濟環(huán)境中，實(shí)體經(jīng)濟的“去杠桿”，消除政府不合理的隱性擔保，是建立市場(chǎng)化激勵約束機制，實(shí)現經(jīng)濟轉型所必需的。金融不再“加杠桿”，通過(guò)行動(dòng)糾正市場(chǎng)普遍存在的“道德風(fēng)險”，則是破壞“僵尸企業(yè)”的存在條件，啟動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟“去杠桿”的重要因素。考慮到金融調整具有自我加速的特點(diǎn)，當且僅當實(shí)體經(jīng)濟已進(jìn)行不可逆的“去杠桿”，且開(kāi)始建立起合理的激勵約束機制時(shí)，就宜大幅度放松貨幣，隔離金融體系中的不良資產(chǎn)，切斷金融系統的自我惡化對實(shí)體經(jīng)濟的不必要損害，使金融系統能正常發(fā)揮作用。
進(jìn)一步講，雖然實(shí)體經(jīng)濟的調整，將給金融體系帶來(lái)現實(shí)壓力,但這一方面是實(shí)體經(jīng)濟良性運轉所必需的，是不得不面對的，另一方面則為金融體系的深層次改革提供機遇。我國宜借助金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，理順金融領(lǐng)域中政府與市場(chǎng)的關(guān)系，構建合理的多層次，分工合理、界限清晰的金融風(fēng)險分擔和應對體系，促進(jìn)金融體系向更加市場(chǎng)化的方向演進(jìn)，推動(dòng)貨幣調控和金融監管適應金融體系變化的轉型。
（責任編輯：周姍姍）
