7月以來(lái)，持續下行的經(jīng)濟有了企穩跡象。這主要歸因于企業(yè)補庫存驅動(dòng)的生產(chǎn)活動(dòng)加快。此舉雖然有利于下半年經(jīng)濟平穩，但鑒于企業(yè)補庫存對于經(jīng)濟拉動(dòng)的力度小，且具有易變性，經(jīng)濟復蘇的持續度仍將在今年四季度后經(jīng)受考驗。

    補庫存開(kāi)啟有利經(jīng)濟走穩

    應該看到，在穩增長(cháng)政策作用以及外需好轉情況下，7月經(jīng)濟需求面的數據確實(shí)有所好轉。

    7月固定資產(chǎn)投資增速從6月的19.3%加快至20.1%，環(huán)比增速為1.58%，也已經(jīng)連續3個(gè)月加快。外需形勢也趨于向好，7月以來(lái)國際經(jīng)濟環(huán)境的進(jìn)一步改善提振了我國出口需求，我國當月出口增長(cháng)5.1%，大大好于6月的負增長(cháng)3%。

    實(shí)際經(jīng)濟需求改善不顯著(zhù)，但此時(shí)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)卻明顯加快。7月份，規模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(cháng)9.7%，比6月份加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(cháng)0.88%，也創(chuàng )出今年以來(lái)新高。這表明企業(yè)補庫存也較大程度上刺激了企業(yè)加快生產(chǎn)，而7月刺激企業(yè)補庫存的因素除了需求面的企穩，還有以下因素。

    第一，在今年年初經(jīng)濟增長(cháng)不及預期后，企業(yè)曾在二季度經(jīng)歷了一段去庫存，企業(yè)庫存水平再次回到低位。工業(yè)產(chǎn)成品增速從一季度的8.82%回落至1-6月的7.2%，和去年末的最低增速基本持平。

    第二，7月份，部分中上游大宗商品價(jià)格出現一輪較明顯漲勢，這也促發(fā)國內企業(yè)加緊補充原材料，例如，7月我國進(jìn)口鐵礦砂增加26.7%，大大高于6月的6.8%。

    第三，7月央行貨幣政策微調使得7月流動(dòng)性增速好轉。7月M2同比增長(cháng)14.5%，分別比上月末和上年同期高出0.5和0.6個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款余額同比增長(cháng)14.3%，比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)，這都在一定程度上改善了企業(yè)的資金面。

    第四，7月各類(lèi)穩增長(cháng)的措施不斷出臺也提振了企業(yè)生產(chǎn)的預期。7月反映企業(yè)信心的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期指數為56.4%，比上月上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，結束了連續3個(gè)月的下降走勢，企業(yè)擴大生產(chǎn)的熱情也開(kāi)始恢復。

    補庫存的持續度仍有隱憂(yōu)

    盡管以上因素有利于今年三季度企業(yè)補庫存的延續，但鑒于需求面的變數以及供給面產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂(yōu)，企業(yè)補庫存的力度仍相當有限，生產(chǎn)活動(dòng)的擴張難有持續性。

    雖然在穩增長(cháng)的政策基調下，各地具有加快建設大型基礎設施項目的熱情，但受到諸多條件約束，目前高位運行的基建投資增速不可避免受去年四季度高基數影響而明顯回落。

    宏觀(guān)政策雖然已適度微調，但無(wú)論是貨幣還是財政政策使用空間都十分有限。7月M2增速已達到14.5%，已明顯超過(guò)今年預定的13%目標，這意味著(zhù)今年末M2增速有向13%收斂的較大可能。近年來(lái)激增、且不透明的地方政府債務(wù)已經(jīng)引發(fā)中央的高度警覺(jué)，審計署已按照中央要求全面對中央、省、市、縣、鄉五級政府性債務(wù)進(jìn)行徹底摸底和測評。地方政府在此期間，短期新增債務(wù)融資的意愿和能力都將受到限制，由此也會(huì )影響到地方政府為主導的基建投資增速。這正如2011年4月的情形，審計開(kāi)始后不久，基建投資增速就出現了明顯回落。

    房地產(chǎn)投資方面，雖然政策調控力度減弱有利于恢復開(kāi)發(fā)商的投資熱情，但是受多重因素制約，地產(chǎn)商擴大投資的熱情難以持久。

    地產(chǎn)商的投資資金來(lái)源正趨于惡化。1-7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金同比增長(cháng)31.5%，增速比1-6月份回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，也較年初高點(diǎn)下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)，而未來(lái)這種趨勢還將延續。今年以來(lái)居民收入增速不斷下滑，以及下半年流動(dòng)性增速的下行，都會(huì )抑制地產(chǎn)銷(xiāo)售額的增速，與之相關(guān)，地產(chǎn)商最大的資金來(lái)源——定金及預付款增速也將延續今年以來(lái)的下降趨勢。上半年房地產(chǎn)貸款已經(jīng)增加1.3萬(wàn)億元，同比多增7326億元，占去年增量的94%。在今年新增貸款額度相比去年8.3萬(wàn)億元不會(huì )明顯增加的情況下，下半年銀行在政策指導下也不得不更加嚴格控制地產(chǎn)貸款，房地產(chǎn)貸款余額增速也將在下半年逐漸回落。雖然政府會(huì )逐漸淡化房地產(chǎn)的行政調控，但是在市場(chǎng)化調控機制并沒(méi)有完全建立之前，行政化手段的解除也將是一個(gè)緩慢的過(guò)程。

    雖然制造業(yè)投資增速下滑時(shí)間達到25個(gè)月，明顯超過(guò)上一輪周期15個(gè)月的水平，目前也有企穩跡象，但鑒于需求的緩慢復蘇以及普遍的產(chǎn)能過(guò)剩，工業(yè)企業(yè)利潤增速今年以來(lái)仍持續下行，這無(wú)疑會(huì )制約企業(yè)的投資熱情，制造業(yè)投資增速的企穩回升也就需要更長(cháng)的時(shí)間。

    在以上需求增速難以持續較快回升之際，若處在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)環(huán)境中的企業(yè)，預期過(guò)于樂(lè )觀(guān)，供給能力的過(guò)快釋放就很容易導致庫存的再次積累，企業(yè)今后也不得不面臨再次陷入去庫存狀態(tài)。這正如今年初，企業(yè)在經(jīng)歷去年四季度經(jīng)濟回升之后普遍提高了預期，并做出了擴大生產(chǎn)的決策，但之后的產(chǎn)銷(xiāo)不暢又迫使企業(yè)去庫存。這樣的情形很可能重演。目前一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)投資擴張的動(dòng)力仍較強，如黑色金屬冶煉及有色金屬冶煉行業(yè)投資增速從去年末的-2%和20.5%回升至今年1-7月的4.9%和25.1%。它們未來(lái)巨大的產(chǎn)能釋放壓力仍會(huì )制約景氣度的提高。

    由此預期，當前由補庫存驅動(dòng)的經(jīng)濟企穩難以持續，不排除四季度后由于企業(yè)去庫存，經(jīng)濟再次陷入下滑的態(tài)勢。這也未必是件壞事，因為企業(yè)在經(jīng)歷反復去庫存得到市場(chǎng)教訓后，也會(huì )更加謹慎地進(jìn)行產(chǎn)能投放，這也會(huì )使得未來(lái)的產(chǎn)能釋放壓力逐漸減輕。這樣一個(gè)漸進(jìn)去產(chǎn)能化過(guò)程雖然會(huì )使得經(jīng)濟在底部較長(cháng)時(shí)間盤(pán)桓，但卻能基本保持經(jīng)濟社會(huì )穩定。

（責任編輯：年巍）