美聯(lián)儲官員上周講話(huà)再次發(fā)出貨幣收緊信號，致使海外市場(chǎng)頻頻下跌。雖然越來(lái)越多的證據指向美國三季度經(jīng)濟復蘇，但是這并不意味著(zhù)美聯(lián)儲會(huì )立即收緊貨幣政策。事實(shí)上，隨著(zhù)美國經(jīng)濟好轉，美元匯率會(huì )先于美國利率而動(dòng)，主導下半年大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢的是匯率因素而非經(jīng)濟因素。

    首先，考察一下美國近期的復蘇證據。8月上旬公布了幾項美國經(jīng)濟的重要數據，分別是GDP、就業(yè)和制造業(yè)PMI指數。從這三項數據的結果看，美國經(jīng)濟正在告別二季度低谷，開(kāi)始逐步復蘇，且增長(cháng)勢頭強勁。

    美國二季度GDP初值環(huán)比增長(cháng)1.7%，高出市場(chǎng)平均預期。值得關(guān)注的是二季度拉動(dòng)GDP的主要項目是國內私人投資，這顯示出私人部門(mén)正在擴大資本開(kāi)支，未來(lái)產(chǎn)出可能繼續擴張。就業(yè)方面，排除聯(lián)邦政府裁員因素、關(guān)注私人部門(mén)就業(yè)的ADP調查顯示，6-7月就業(yè)崗位凈增加量連續在高位（19萬(wàn)/月左右）運行，這是一個(gè)經(jīng)濟動(dòng)力增強的有力信號，如果三季度能夠延續趨勢，美國失業(yè)率有可能在年底之前降至7.2%左右。制造業(yè)方面，7月美國制造業(yè)PMI指數為55.4，其反映的是當前經(jīng)濟預期。比較7月份全球各地制造業(yè)PMI指數能夠發(fā)現，美國企業(yè)的復蘇預期最為高漲。

    其次，對比美聯(lián)儲6月和7月的貨幣政策聲明，能夠發(fā)現幾點(diǎn)不同：第一，美聯(lián)儲調低了對于經(jīng)濟增速的判斷，在判斷經(jīng)濟運行語(yǔ)句上，采用了更為中性的詞語(yǔ)“小幅增長(cháng)”；第二，著(zhù)重提示對利率過(guò)快上升的擔憂(yōu)（尤其是房地產(chǎn)抵押利率），以及對房地產(chǎn)市場(chǎng)的重視。這釋放出重要的信號，即美聯(lián)儲認為本輪經(jīng)濟景氣上行還是周期性的復蘇動(dòng)力主導（主要是房地產(chǎn)），因此不能夠再次容忍利率出現急速上漲。

    另外，從7月聲明中，可以看出美聯(lián)儲目前最重要的意圖是要調控公眾預期，盡量平滑經(jīng)濟回升階段的利率走勢。因為即使美國經(jīng)濟增速好于利率中樞，也需要穩定信用利差和期限利差，保持投資者對美元資產(chǎn)的風(fēng)險偏好。

    有鑒于此，年內美國貨幣政策很難實(shí)質(zhì)上收緊，減少QE規模的可能性也不高。因為三季度美國貨幣政策沒(méi)有急迫性，指目前的通脹水平在下行階段，因此退出QE沒(méi)有急迫性。三季度有經(jīng)濟和政策雙重壓力，貨幣政策轉向缺乏充分性。從經(jīng)濟壓力看，美聯(lián)儲決策成員已經(jīng)對6月份以來(lái)的房地產(chǎn)抵押利率上升表示擔憂(yōu)，短期內（9月份之前）房地產(chǎn)抵押利率會(huì )成為貨幣政策盯住的主要考察變量，而不是通脹或就業(yè)因素；政策因素主要來(lái)自于財政預算案的討論，三季度是傳統的討論預算案的季節，財政問(wèn)題再次面臨討論壓力。

    基于以上分析，年內最可能出現的情景是美國復蘇和寬松貨幣政策并行。這樣一來(lái)，匯率因素的敏感性高于利率因素，容易形成美元指數上漲而美國利率中樞平穩的局面，促使美元回流，美國的各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格繼續得到支撐。這種支撐因素可能并不來(lái)自于經(jīng)濟基本面，而是來(lái)自于美元升值的預期。

    美國貨幣政策保持穩定，對于中國而言，意味著(zhù)外部流動(dòng)性的中性偏緊。目前美國貨幣政策對于我國外貿環(huán)境改善的力度有限，不足以支撐我國出口高增長(cháng)和較高的外匯占款流入。此外，目前的美國貨幣政策會(huì )不斷吸引資金回流美國，這樣我國資本流出風(fēng)險加大。但目前我國貨幣政策工具比較充足，可以實(shí)現對沖和風(fēng)險防范。因此，下半年的外圍流動(dòng)性環(huán)境是中性偏緊。

（責任編輯：年巍）